★招商证券债市周报(08.06..06.13)
招商证券近日发表周报，认为由于6月两次准备金缴款和数只小盘股和大盘股中国建筑将要召募，6月债市资金面将遭到短时间冲击，短时间内债市的调解行情仍将延续。但由于5月份存款快速增长和贷款增速安稳，银行体系贷存比进一步着落，未来商业银行的债券需求依然乐观。权益市场的深幅震荡也使5月份保险和基金公司的债券投资增速保持在高位，在考虑到全年利率风险有限，招商证券认为阶段性的资金面冲击对债市带来的短时间影响不足为惧。1、宏观经济——通胀如期回落，货币增速有所反弹上周，国家统计局、商务部和人民银行相继公布5月份宏观数据。5月份，通胀压力有所减轻，CPI当月环比涨幅连续两个月放缓。同时，实体经济增速可能也略有放缓。但是M2增速和广义货币增速仍然偏快。所以，综合来看，虽然经济增速可能略有放缓，但是考虑到货币增速仍然偏快，“紧缩的货币政策将延续。1.1货币信贷增速有所反弹5月份人民币新增贷款3185亿元，贷款总额同比增长14.9。另外，M2增速为18.1％，较4月份上升1。同时环比涨幅也有所上升。另外，从央行站最新公布的数据显示，以更宽泛口径统计出的M3增速在5月份略有反弹。不同口径的数据表明，目前由于外汇占款继续扩大，货币信贷的扩大速度仍然较快。1.2通胀增速并没有意外，但即成强弩之末5月份通胀增速环比继续回落，这样情况已延续了两个月。4、5两个月物价的环比涨幅分别为5.8和0.3。CPI的明显回落说明目前总需求扩大的增速有所着落。PPI环比增速亦同此理。4、5月份，PPI的环比增速分别为6.4和5.5。这样的环比增速较之于2007年11月以来的情形，已是大幅放缓。这样的情况也和总需求可能的减速相一致。实际上，如果从CPI构成的细项来看，农业部公布的农产品批发价格指数近期保持现状，依然没有上涨，招商证券预计6月份该指数的同比可能会回落至16％以下，从而推动CPI中的食品价格同比增速下滑至18％左右，这最少会拉低CPI的同比增速至7.1％左右的水平。1.3顺差呈继续回落格局4月份顺差202亿美元。经季节调解以后，顺差额依然保持在一个较低的水平。但是着落的幅度有所减缓。这说明，随着人民币升值的影响，外需着落的格局还将延续，并对总需求的扩大起到了一定的抑制作用。5月进出口的同比增速都超出了市场预期。一个解释是08年五一法定假日减少3天的影响。但是根据招商证券和港口研究员的分析，港口并不会遭到假日的影响而停工。因此，假日因素从港口的角度来看影响有限。但是从实体经济来看，目前数据还没有出来。如果实体经济数据没有表现出明显的“太高”增长，那么5月的进出口增速或许只能用奇特来解释了。2、货币政策——数量调控紧锣密鼓，准备金率升至17.52.1存款准备金率再升1在7日处于端5假期当中，央行再次宣布为加强银行体系流动性管理，上调金融机构存款准备金率1，至此存款类金融机构人民币存款准备金率到达17.5的历史高位，这也是央行08年六个月内第五次上调存款准备金率，按5月份的人民币存款余额计算冻结资金约4300亿，且此次于2008年6月15日和25日分别按0.5个百分点缴款。此前考虑到5月份CPI回落和地震灾后重建的背景下，市场普遍预期6月份央行再次实行数量调控的概率较小，但从此次数量调控的缘由来看，由于4月份外汇占款和外汇储备的继续快速增长，银行信贷反弹压力依然较大，5月份M2增速重归18，再加上目前仍高位运行的通胀，央行数量调控的力度依然未有懈怠，此次调控也在情理之中。从细节来看，央行此次数量调控与之前凸显一些不同：首先是货币政策彰显前瞻性。与前几次不同，央行此次上调准备金率是在CPI公布之前，数量调控由此前的被动调控改成主动调控，以此缩短了政策时滞和凸显了货币政策的前瞻性。第二是在灾后重建和宏观调控中寻求平衡。本次数量调控仍然暂缓在地震重灾区的法人金融机构实行，表明央行在调控之余继续兼顾灾后重建工作。第三是充分推敲调控的灵活性和积累影响。考虑到数量调控的积累影响和金融机构的承受能力，央行此次调控采取了一次上调两次缴款的办法，在加大调控力度的同时，也充分推敲到了调控的灵活性和市场的反应程度。2.2公然市场操作——上周OMO货币净投放1240亿上周央票发行240亿，正回购70亿，央票到期1150亿，正回购到期400亿，上周实现货币净投放1240亿。上周央行正回购仅以28天正回购70亿，且上周四正回购操作暂停一次，正回购总量较前周减少70亿，正回购利率继续与前期持平。由于上周央票发行量着落和正回购操作暂停一次，上周公然市场资金回笼加权平均期限继续回落至274天。此次数量调控彰显了央行从紧的货币政策并未由于灾后重建和CPI小幅回落而有所松动，随着5月份CPI的缓慢回落和央行此次继出数量调控，08年央行加息的概率正在逐步减小。由于6月有两次准备金缴款，因此招商证券预计6月央行的公然市场操作力度都将有所放缓。3、利率市场——各债券资产收益率全面上行上周央行发行利率继续持平，国开20年期金融债受机构热捧；受流动性紧张影响，中债主要指数普跌，除央票短融外其它债券资产均录得负收益；各债券资产收益率全面上行，金融债国债利差、企债国债利差缩窄，而短融央票利差开始回升；现券交易低迷，第一次准备金缴款结束后货币市场利率有所回落。3.1一级市场——国开数量招标金融债受追捧央票：上周3个月、1年和3年期央票发行量分别为70亿、150亿和20亿，分别较前周减少160亿、190亿和150亿，央票发行量较前周共减少500亿，发行利率继续与前期持平。金融债：上周共发行3只金融债分别为国债10期、11期和农发11期，期限分别为5年、20年和5年，发行量分别为200亿、150亿和100亿。从认购倍数看，国开行5年和20年期金融债分别获得2.25和6.9倍，而农发行金融债也获得2.4倍。国开行金融债受追捧的主要原因是采取了数量招标方式减少了价格招标的不确定性，20年期金融债招标未遭到央行上调法定存款准备金率的影响，认购主要是遭到券商和保险公司需求拉动。3.2二级市场——中债主要指数普跌，国债金融债收益率全面上行上周中债主要指数普跌，除央票短融外其它债券资产均录得负收益。其中短融总指数和央票总指数分别小涨0.04和0.09，而国债总指数跌0.9；定期限、利率及市场散布计算收益，中债主要指数全面下跌，其中长时间债券指数大跌1.59，固定利率债券指数和银行间债券指数分别下跌0.76和0.67。上周中国国债收益率曲线全面上行，各期限收益率整体平均上行11BP，其中2年、5年、10年和15年期收益率分别上行11BP、12BP、13BP和16BP，预计近期将要发行的第10期10年期国债中标利率将会继续走高。上周政策性银行金融债收益率全面上行，各期限收益率整体平均上行5BP，1年、5年和7年期收益率分别上行7BP、13BP和11BP，由于20年期国开行金融债受机构追捧，使政策性金融债10年期以上收益率未大幅上行，由于国债收益率上行幅度大于金融债，上周金融债国债利差继续缩窄，其中1年、3年和10年期利差分别缩窄1BP、8BP和7BP，3年期利差回落至82BP。上周各期限企债国债利差继续缩窄，其中1年、3年和10年期利差分别缩窄6BP、8BP和6BP，10年期利差回落至136BP。受短时间品种抛压的影响，各信誉级别短融收益率有所上行，A～AAA级短融1年期收益率分别升7BP，A～AAA级短融与央票利差分别升5BP，AAA级短融与央票利差已回升至61BP。3.3现券市场——现券交易低迷，银行间市场07国债20成交居首上周银行间市场现券成交量3364亿元，较前周大幅减少3159亿元，沪深两市现券分别成交7.8亿和0.2亿跌至谷底，即使考虑到上周减少一个交易日，上周现券交易也难掩大幅回落趋势。在上周日6月的第一次准备金缴款结束后，市场的资金面暂时有所舒缓，但6月25日的二次缴款可能使银行机构对现券再度抛压，预计近期现券交易仍将较为低迷。从个券成交活跃程度看，上周银行间市场成交首位的国债品种是剩余期限6个月的07国债20，金融债以剩余期限为约5年的品种成交居首，企债仍是07三峡债成交最为活跃，1年期短时间品种以08央票13和08电短融成交最为活跃；交易所市场成交活跃的国债品种是剩余期限为2年和2个月的20国债(4)和国债0808，深沪两市企债成交首位的是08石化债和中兴债1，可转债交易以大荒转债和柳工转债居首。3.4货币市场——紧缩草木皆兵，资金面先急后缓上周受准备金缴款影响，SHIBOR各期限利率平均升7BP，但上周第一次准备金缴款结束后资金面暂时有所舒缓，SHIBOR隔夜利率较前周降32BP，而7天、14天和1个月期限利率仍然分别升2BP、26BP和59BP，显示未来短时间资金面仍偏紧。上周银行间市场加权平均回购利率降11BP，其中1天回购利率降33BP，但7天利率与前周整体持平，而14天和21天回购利率仍升23BP和54BP。上周一级市场央票发行利率继续保持安稳，二级市场1年和3年期央票收益率分别小幅升1BP和3BP。近期仍有海陆重工等3只小盘股发行，而且大盘新股中国建筑发行已获批，融资范围将超过400亿元，有望在6月中下白癜风如何医治旬开始召募，因此6月市场资金面仍然将会延续偏紧。4、市场展望——短时间调解不足为惧上周为6月的第一次准备金缴款结束，银行机构对债券资产的抛压使得上周各债券资产收益率全面上行，从6月的债市资金面来看，两次准备金缴款冻结的4300亿资金和6月数只小盘股和大盘股中国建筑的召募，都将使6月债市资金面遭到短时间冲击，招商证券认为短时间内债市的调解行情仍将延续，但考虑到全年利率风险有限，招商证券认为短时间的流动性冲击不会对全年债市构成实质性影响。4.1资金面冲击使债市短期内仍面临调解08年上半年央行密集的数量调控已使商业银行的债券投资业务遭到紧缩，从托管量看，5月份商业银行债券投资托管量仅新增577亿，较4月份新增量大幅减少3181亿，5月托管量同比也下滑至14，为2000年以来的新低。从现券交易情况看，占银行机构现券交易比重5哪家医院能治愈白癜风0以上的全国性商业银行，5月份现券交易为净卖出162亿，已是连续3个月现券交易净卖出。随着未来央行仍有继续上调存款准备金率的可能，银行体系的流动性将会进一步被收紧，超储率着落和紧缩债券投资规模都将是商业银行应对数量调控的举措，商业银行资金融出意愿着落和对现券抛压都将使短时间内债市仍保持震荡格局。4.2机构流动性状态依然乐观5月末，金融机构人民币各项存款余额为43.11万亿元，同比增长19.64，比5月末高1.95个百分点，5月份当月人民币各项存款增加8826亿元，同比多增达7245亿元。从贷款看，金融机构人民币各项贷款同比增长14.86，较5月基本安稳。存款快速增长和贷款相对安稳使商业银行贷存比由4月份的66.23进一步降至65.62的历史低点。同时，5月狭义货币供应量M1同比增幅达17.93，而广义货币供应量M2同比增长18.07，M1和M2一年多来增速再次出现反转，预示着流动性结构由活期存款向定期存款转化的趋势。从存款结构看，3、4月份居民户活期存款已连续2个月负增长，居民存款定期化趋势明显。5月份居民户存款增加2369亿元，同比多增5154亿元，预计由于股市震荡带来的5月份定期存款将会进一步快速增长。随着贷存比进一步着落和负债的存款结构长期化趋势，将使银行体系的债券配置需求依然存在，况且由于近期权益市场的大幅调解，也使得受从紧货币政策影响较小的保险机构和基金公司5月份债券投资增速都仍保持在高位。信贷的刚性束缚和存款的延续回流，和股票市场的深度调解，未来机构在债市的需求依然可期，况且全年利率风险有限，因此，短时间调解不足为惧。
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